Les prix de ce ssion piquent du nez

A force d’attendre, on finit par ne plus y croire. A force d’exhorter à la baisse des prix, personne n’osait pronostiquer une hypothétique inversion de tendance.

Pendant neuf années, jusqu’en 2008, les prix de cession des pharmacies se sont envolés ou, au mieux, stabilisés. Mais lorsque les signaux d’alarme persistent, il arrive un moment où la raison l’emporte sur les prix de convenance. C’est donc logiquement que les prix des pharmacies ont baissé de trois points. Le prix de cession moyen en France est tombé de 91 % à 88 % du chiffre d’affaires TTC.

« C’est une vraie baisse en valeur absolue », commente Luc Fialletout, directeur général adjoint d’Interfimo. Mais aussi franche soit-elle, elle demeure insuffisante pour ranimer le marché. « Elle n’est pas de nature à redonner confiance aux acquéreurs dans leur capacité d’endettement, ce qui est pourtant une condition majeure pour que le marché retrouve sa fluidité et permette aux jeunes de s’installer, explique-t-il. Cette moindre valorisation ne suffit pas à compenser la dégradation de l’excédent brut d’exploitation et les nouveaux prix du marché n’intègrent que partiellement la médiocrité de l’environnement économique. C’est une des raisons majeures de l’absence de reprise du nombre des mutations. »

En outre, il est également à noter que la baisse des prix exprimés par rapport au CA TTC ne correspond pas à la diminution dans les mêmes proportions du prix exprimé en multiple de l’EBE. Celui-ci avait atteint un niveau record de 8,7 fois l’EBE en 2008. Il revient en 2009 à 8,3 fois l’EBE. On est encore bien loin des valeurs raisonnables recommandées, qui se situent aux alentours de 6 fois l’EBE. Pour mémoire, il y a dix ans, la majorité des cessions se situaient entre 4,5 et 6,5 fois l’EBE.

Dans de nombreux cas, les valorisations restent irréalistes. Irréalistes sur la base des résultats d’exploitation actuels et irréalistes sur la base des perspectives de développement. En d’autres termes, les officines se sont « survendues » en 2009 par rapport à leur rentabilité réelle, ce qui pourrait faire des dégâts chez les jeunes installés si la crise perdure. « Il faut souhaiter que la baisse amorcée se poursuive en 2010, confie Luc Fialletout. C’est nécessaire pour que les acquéreurs puissent mener une vie normale en ayant remboursé le crédit qui complète leur apport personnel. »

La progression du CA reste faible autour de 1,5 % en 2009. Le taux de marge brute subit une érosion très modérée. Le taux d’EBE se dégrade d’environ 0,4 point.

Le marché reste bloqué

Tant que les prix des officines resteront déconnectés de leur valeur réelle, les acquéreurs continueront à avoir de sérieuses difficultés à bâtir des budgets d’acquisition qui « passent » auprès des banques. Quand on sait que la clé de voûte d’un plan prévisionnel d’acquisition d’une pharmacie est l’évolution positive de l’activité sur les cinq premières années, on peut se demander comment vont faire désormais les pharmaciens qui cherchent à s’installer ?

Or, lorsque l’activité officinale augmentait de 4 à 5 % par an, une acquisition à un prix trop élevé était gommée en deux à trois ans. Aujourd’hui, il faut être inconscient pour se lancer dans une telle aventure avec des perspectives de croissance nulle. Cela ne signifie pas qu’il ne faut plus acheter d’officines, cela veut dire qu’il faut les acheter à leur vrai prix économique qui doit tenir compte des incertitudes sur la rentabilité future.

« Les besoins de trésorerie s’accentuent et alimentent une morosité générale qui n’encourage pas les acquéreurs, observe Luc Fialletout. Par ailleurs, les conclusions de l’avocat général auprès de la Cour de justice européenne (CJE) ont coupé court aux stratégies spéculatives qui anticipaient la chute du monopole et l’ouverture du capital. » En effet, avant que la CJE ne rende son verdict, certains vendeurs et leurs acquéreurs avaient fait le pari de l’ouverture du capital et de l’arrivée des chaînes pour spéculer sans tenir compte des réalités économiques du terrain. C’est cette attitude de « marchands de biens » qui a contribué à l’augmentation des prix.

Prime à la baisse pour les pharmacies chères

L’an dernier, et pour la troisième année consécutive, le nombre de mutations a chuté de 10 %. Interfimo a dénombré 1 070 cessions de fonds, auxquelles il faut ajouter les cessions de parts sociales, soit au final environ 1 400 mutations.

D’une année sur l’autre, Interfimo rappelle que le marché a besoin de 1 600 à 1 700 cessions par an pour permettre une mobilité interne satisfaisante de la profession, ce qui était le cas en 2006, année record des cessions.

Depuis cette année référence, le nombre de mutations n’a cessé de se réduire. Ce phénomène devient inquiétant car, sans les ventes pour départ à la retraite (qui reste la principale cause de transmission), le marché des transactions serait particulièrement atone. Le renouvellement de la profession devrait pouvoir compter aussi sur les cessions en cours de carrière (vente/réinstallation) qui sont aujourd’hui à un très bas niveau.

Mais la baisse des prix est très contrastée selon les segmentations de marché (typologie, taille, région). Les pharmacies de centre commercial, même si elles restent les mieux valorisées en raison de leur taille, essuient le plus gros retournement de marché. Elles accusent une chute de 10 points par rapport à 2008, avec un prix moyen 2009 de 94 % du CA TTC. Les autres typologies de pharmacies voient également leur prix moyen régresser. Les officines de centre-ville voient leurs prix baisser de 2 points, à 89 % du chiffre d’affaires. Ceux des pharmacies rurales diminuent, eux, de trois points, à 89 % du chiffre d’affaires. Quant aux pharmacies de quartier, elles restent les plus faiblement appréciées : leur prix de cession baisse de 3 points, à 85 % du chiffre d’affaires. L’analyse par niveau de chiffre d’affaires conduit au même constat de baisse avec des écarts de prix importants qui corroborent le critère de la taille. Néanmoins, le différentiel de prix entre les petites officines (moins de 800 000 Euro(s)) et les plus importantes (plus de 2 000 000 Euro(s)) se réduit pour la deuxième année consécutive pour atteindre 15 points en 2009 (contre 18 points en 2008 et 22 points en 2007). Là encore, ce sont les pharmacies qui réalisent les plus gros chiffres d’affaires (plus de 2 000 000 Euro(s)) qui sont les plus sévèrement touchées par la baisse. Leurs prix chutent de 5 points à 93 %, tandis que celles dont le chiffre d’affaires oscille entre 1 600 à 2 000 kEuro(s) ne baissent que d’un point, à 91 %.

Un renversement de tendance dans les régions

Comme les années passées, le prix de cession moyen masque une forte dispersion des prix. Au niveau national, Interfimo constate qu’une pharmacie sur quatre s’est valorisée soit à un prix inférieur à 75 % du CA TTC, soit à un prix supérieur à 105 % du CA TTC. En 2009, la courbe de dispersion des prix ne fait apparaître qu’un seul marché spécifique des cessions, contre deux en 2008. « Le segment qui avait été identifié sur les gros prix, avec des cessions à plus de 115 %, s’est évaporé. En revanche, celui des bas prix (cessions à moins de 65 %) s’est affirmé », indique Luc Fialletout.

La plupart des régions suivent la tendance nationale. Les régions traditionnellement les plus chères, en particulier celles situées au sud de la Loire, n’ont pas été ménagées. Les plus recherchées (Aquitaine, Bretagne, Languedoc-Roussillon, Midi-Pyrénées, Pays de la Loire) enregistrent, quant à elles, les chutes de prix les plus marquantes, comprises entre – 5 et – 8 points. Seule PACA fait de la résistance (chute de 1 point seulement). Avec un prix moyen de 100 %, elle devient en 2009 la région la plus chère de France.

Quelques hausses de prix subsistent et se concentrent sur Paris et quatre régions. Souvent, les évolutions de prix les plus significatives observées une année corrigent les tendances régionales de l’année précédente. C’est le cas pour l’Auvergne et la Franche-Comté qui connaissent une correction à la hausse de leur prix moyen (+ 5 points) après la forte baisse de l’année 2008. Les trois autres élus sont la capitale malgré la multiplication des dépôts de bilan, la Haute-Normandie et la Picardie, qui enregistrent une légère augmentation de 1 point. Ce petit bond est suffisant pour que ces deux régions du Nord se hissent au-dessus de la moyenne nationale pour la première fois depuis plus de dix ans.

La Basse-Normandie perd les 2 points de hausse gagnés en 2008, revenant ainsi à son niveau de 2007. Cette correction du prix lui permet de rejoindre le club des régions les plus chères, par le truchement des fortes baisses observées dans le Sud (hors PACA) et, à un moindre degré, en Alsace.

Les SEL passent en tête

La baisse des prix est aussi observée dans deux régions habituellement moins valorisées, le Limousin et la Champagne-Ardenne, qui accusent une chute de 7 points. Habitué aux dernières places, le Nord perd 1 point mais ne ferme pas la marche pour autant. Avec une chute de 4 points, la région parisienne devient la région la moins chère de France.

Le dynamisme des régions subit des phénomènes de flux et de reflux, qui sont très classiques. Il n’est donc pas surprenant que la carte de France des taux de rotation régionaux présente une configuration bien différente de celle de l’année précédente. Les régions les plus dynamiques en 2009 sont la Champagne-Ardenne, la Bourgogne et le Poitou-Charentes. Elles ont connu un nombre de mutations en hausse, alors que leurs marchés étaient peu actifs en 2008. Inversement, le Limousin, région caractérisée par un fort turn over en 2008, enregistre un des plus faibles taux de rotation en 2009, en compagnie de la Picardie et du Languedoc-Roussillon.

L’évolution des prix ces dernières années a généré le choix de la SEL et de l’IS. Cela permettait de mieux faire passer le dossier auprès des financeurs en allégeant la charge des remboursements. C’est la raison pour laquelle l’explosion des SEL a été un facteur de renchérissement des prix. Or, la SEL est devenue en 2009 la référence de la profession. Elle occupe, en effet, une place prépondérante dans le paysage officinal. L’an dernier, elle a dépassé en nombre la SNC (4 966 contre 4 172). Près de 60 % des acquisitions ont été réalisées par le biais de cette structure juridique. Parmi les SEL, certaines comptent un associé unique et sont nées de ventes à soi-même, d’autres ont plusieurs associés dont au moins un est pharmacien investisseur non exploitant. « Les premières représentent moins de 10 % des dossiers de SEL que nous traitons et les secondes 30 % environ, mais cette répartition n’est pas forcément à l’image du marché », souligne Luc Fialletout.

Vendeurs : la prise de conscience est en marche

En baissant significativement en prix et en volume, le marché envoie un signal fort en direction des vendeurs potentiels. « Les acquéreurs sont vaccinés contre les hausses mécaniques de l’activité, ils ne veulent plus se faire vendre des plans de financement avec des progressions du chiffre d’affaires et du volume de marge », traduit Luc Fialletout.

Doucement mais sûrement, les vendeurs commencent à tenir compte de la baisse de la rentabilité de leur entreprise et de la capacité d’endettement des acquéreurs dans la fixation de leur prix. Un conseil : les vendeurs de demain ne doivent pas s’arc-bouter sur les prix obtenus par leurs voisins il y a un an et demi. Le secteur de l’immobilier est, en ce domaine, riche d’enseignements. « Un appartement mis en vente au-delà de son prix de marché se grille auprès de toute une catégorie d’acheteurs. Baisser ensuite son prix ne les fera par revenir pour autant. Il n’y a pas franchement de raisons objectives à revenir à des hausses des prix de cession en 2010, conclut-il. Les baisses des taux d’intérêt sont derrière nous et la fiscalité IS est déjà très largement employée. Il n’est pas déraisonnable de penser que les prix continueront à baisser dans l’avenir.»

Selon les experts, acheter une officine à un prix économique reviendrait à la payer 10 à 15 % moins cher qu’aujourd’hui. On est donc encore loin du compte. Mais si tous les acquéreurs potentiels se donnent le mot, les prix baisseront et le marché redeviendra fluide.

Olivier Delétoille, expert-comptable (cabinet ArythmA)

La baisse du prix moyen des transactions d’officine est sans surprise pour Olivier Delétoille. « L’origine de cette évolution est multiple. Tout d’abord, le marché de la négociation traduit, avec un vrai décalage, la stagnation en valeur de la rentabilité moyenne dégagée par les pharmacies depuis 2006. Ensuite, les tribulations spéculatives se sont tassées. Par ailleurs, la loi de l’offre et de la demande s’inverse sur certaines localités et tailles d’officines. Enfin, les banquiers se montrent beaucoup plus regardants sur les équilibres financiers et les perspectives de rentabilité des officines. »

Malgré ce revers du marché des transactions, Olivier Delétoille ne cède pas à un pessimisme qui n’est pas de circonstance. « La profession n’est pas sinistrée. Néanmoins, en pratique, les ressources dégagées par les officines sont trop largement consacrées à rembourser des emprunts ayant servi à financer les éléments incorporels du fonds de commerce, et donc non productifs. Il serait souhaitable qu’une plus grande partie de celles-ci soit affectée à de l’investissement productif (formation et motivation des équipes…) et à une rémunération plus décente des jeunes titulaires. Avec les pratiques actuelles, les pharmaciens accordent une importance exagérée à la capitalisation dans leur outil de travail. »

Et maintenant, quelle pourrait être l’évolution prévisible du marché des transactions en 2010 ? « Indiscutablement, la valeur des pharmacies évoluera corrélativement à l’évolution de leurs rentabilités. Il est fort probable que les années à venir enregistreront une remise à niveau normale, mais hétérogène. Pour maintenir ou développer les rentabilités, il faudrait, au-delà de l’amélioration encore possible de la gestion de certaines officines, revoir le modèle organisationnel en vogue, en recherchant des schémas d’organisation novateurs. Dans ce contexte, peut-être faut-il abandonner un peu l’esprit « profession libérale individuelle », pour ne pas dire individualiste, pour s’orienter et inventer un modèle d’entreprise libérale. Le projet de décret sur les SPF-PL et SEL proposé actuellement va dans ce sens. »

1 400

mutations environ ont été enregistrées en 2009.

Soit une baisse de 10 %.

Philippe Becker, expert-comptable, directeur du département pharmacie (Fiducial expertise)

« Je ne suis pas surpris par ces chiffres car l’économique l’emporte toujours sur l’irrationnel… » Heureusement d’ailleurs ! Philippe Becker pense que la baisse n’est pas arrivée à son « point bas ». « Le début de l’année est plus que médiocre sur le plan de l’activité et, par conséquent, on devrait retrouver les mauvaises nouvelles dans les prix de vente en 2010, explique-t-il. On risque d’ailleurs d’observer un double effet : une baisse des coefficients plus une baisse des chiffres d’affaires de référence. Bref, rien de bien joyeux si on est vendeur ! » Selon lui, le phénomène pourrait s’accentuer sous l’effet de deux facteurs qui vont jouer, d’après ses pronostics, dans le même sens. « La génération du « papy-boom » qui faisait de la résistance va prendre conscience qu’il faut vendre parce qu’il n’y a pas à court terme d’amélioration économique à espérer, bien au contraire. Cette même génération – qui est très sensible à l’aspect fiscal du régime de faveur concernant les plus-values – va s’inquiéter légitimement d’un risque de changement politique en 2012, ce qui va amplifier le mouvement mécaniquement. »

En conclusion, Philippe Becker ne croit pas à une reprise des volumes de cession en 2010 même si les prix continuent à baisser. « Le marché pourrait s’animer courant 2011 avec un « point haut » en terme de nombre de transactions début 2012, avant les élections présidentielles et législatives. Cela à la condition que les acquéreurs soient décidés à acheter et que les banquiers soient d’accord pour financer. » Il continue de penser que le marché devra effectivement baisser de 10 à 15 % selon les régions pour retrouver sa fluidité. L’étude d’Interfimo ne fait que conforter ses certitudes puisqu’elle montre qu’avec 3 % de baisse, cela ne repart pas !

100 %

Avec ce prix moyen,

PACA devient la région

la plus chère de France

François Gillot, expert-comptable (Conseils et auditeurs associés)

La baisse est salutaire pour les acquéreurs. « Les prévisionnels de financement ne passent plus auprès des banques, sauf à présenter un apport personnel important, rapporte François Gillot. Cette régulation était attendue car les prix de certaines pharmacies avaient atteint des sommes qui n’étaient plus justifiées économiquement. » Mais l’expert est surpris par le fait que les pharmacies les plus prisées enregistrent les plus fortes baisses. « Sur mon secteur, les pharmacies qui se vendent le moins bien chutent davantage. Elles réalisent un chiffre d’affaires inférieur à 700 000 Euro(s)Euro(s)et se négocient aujourd’hui à 50-55 % du CA TTC. Sur le plan national, cette baisse de 3 points du prix de cession moyen a le mérite d’avoir un effet psychologique sur les vendeurs qui vont prendre la mesure des réalités économiques et des capacités d’achat des repreneurs. Par exemple, les montages financiers de rachat sont réalisés dans notre cabinet avec une extrême prudence, avec pas ou peu de progression de CA la première année dans une conjoncture difficile ou particulière, puis une croissance de 1 % les années suivantes qui tient compte du dynamisme du repreneur. Il faut être tout aussi prudent sur les évolutions de marge, sachant que dans certains cas, la baisse de la marge en valeur peut être compensée par une augmentation du taux de marge. » Par la force des choses, et notamment de l’économie, « les cédants ne pourront plus faire la loi, sauf sur les très belles affaires. Vendre en dehors des prix de marché s’avérera extrêmement difficile car les cédants ne trouveront plus d’acquéreurs à berner. Ceux-ci font une analyse assez fine des risques inhérents à la reprise d’une entreprise, à l’inverse de leurs aînés qui ne se posaient pas autant de questions. J’ai un acquéreur qui dispose d’un apport personnel de 650 000 Euro(s) et dont le prêt a été refusé car la rentabilité de la pharmacie convoitée était trop faible. Depuis ce refus, cette personne se pose la question de savoir si elle n’a pas plus intérêt à placer cette somme dans un produit financier avec un rendement de 4 % à l’année ».

Joël Vellozi, directeur de la région Sud-Est (KPMG)

« La tendance à la baisse du prix moyen de cession des officines apparaît désormais engagée. Certaines régions résistent, notamment PACA. Cela est regrettable car le maintien d’un haut niveau de prix de cession perturbe vraiment la fluidité du marché sur la région. » Mais cette baisse nationale est trop limitée. « Sur un chiffre d’affaires TTC moyen de l’ordre de 1 600 k Euro(s), la baisse en valeur du prix de cession dépasse à peine les – 2 %, calcule-t-il. Or, d’après l’analyse des moyennes professionnelles KPMG, la performance commerciale et de gestion des officines a diminué en valeur de l’ordre de – 1 %. Cela signifie donc que le prix de cession en fonction de la rentabilité de l’officine n’a quasiment pas évolué.

D’où trois conséquences pour un acquéreur.

– Le montant nécessaire de l’apport personnel pour le rachat est de plus en plus élevé.

Dans notre pharmacie moyenne avec un CA de l’ordre de 1 600 kEuro(s), l’apport minimum devra dépasser les 400 kEuro(s), soit pas loin de 30 % du prix de vente.

– Le niveau de rentabilité de l’apport personnel reste encore intéressant pour le pharmacien. Ce niveau sera d’autant plus élevé que l’emprunt obtenu sera important grâce à l’effet de levier financier. Nos simulations moyennes réalisées sur notre exemple avec 400 kEuro(s) d’apport personnel amènent à des taux de rentabilité du capital investi de plus de 10 %.

– Mais attention, si la baisse du prix moyen se poursuit, sans amélioration des rentabilités d’exploitation, cela risque d’impacter le taux de rentabilité de l’apport en fonds propres du pharmacien et de remettre en question son choix d’investissement, voire de mode d’exercice (assistant salarié plutôt que titulaire au capital). »

79 %

Avec ce prix moyen,

la région parisienne est la moins chère de France

Lionel Canesi, expert-comptable (C2C conseils)

« Dans le Sud-Est, la baisse des prix de vente commence à se faire sentir sur le terrain, confirme Lionel Canesi. Aujourd’hui, on voit des dossiers avec des refus bancaires de toutes les banques de la place.

La problématique en cette période incertaine, c’est un niveau de prix trop élevé qui n’est pas en adéquation avec la réalité économique des officines, d’où des difficultés de trésorerie dans bon nombre de pharmacies. »

Comme le révèle la carte des prix de cession Interfimo, la région PACA est épargnée par la baisse des prix. « PACA reste un cas à part du fait de la qualité de la vie dans cette région et d’une forte demande, mais je suis certain qu’elle va suivre le mouvement national avec un peu de décalage », explique-t-il.

Seul problème, « le niveau des prix de vente et l’équilibre qu’il faut trouver entre la capitalisation et la rémunération immédiate. Aujourd’hui, je trouve anormal le niveau de rémunération d’un titulaire, trop bas par rapport aux études et aux responsabilités de chef d’entreprise. Beaucoup de titulaires gagnent moins que leurs adjoints et la capitalisation à terme ne résout pas tout. Seule une baisse des prix de vente peut remédier au problème. De plus, la rentabilité baissant, il faut un niveau d’apport de plus en plus élevé, ce qui freine beaucoup de candidats. »

Au niveau des structures, Lionel Canesi dresse le même constat que ses confrères : « Pratiquement plus aucun prévisionnel ne passe à l’impôt sur le revenu. L’économie de cotisations sociales que l’on réalise dans une structure à l’impôt société du type SEL permet de rembourser un peu mieux les emprunts. C’est paradoxal mais c’est bien la preuve que les prix ne répondent à aucune logique économique. En revanche, il devient urgent que l’on puisse pouvoir utiliser les SPF-PL patrimoniales pour permettre aux titulaires ayant choisi ce type de structure de pouvoir céder leur affaire. Aujourd’hui, beaucoup de fonds sont invendables, du fait de l’extrême complexité de la cession de parts de SEL ayant plus de 5 ans d’ancienneté et bénéficiant d’une valeur importante (sanction fiscale et sociale, problème de garantie pour le prêt du banquier). »